2025-11-24

Công nghệ vượt qua thuế quan: Tại sao sự ngoại lệ của Hoa Kỳ sẽ kéo dài  
Quan điểm cho rằng thị trường chứng khoán đang trong một bong bóng khổng lồ và chắc chắn sẽ sụp đổ là sai lầm trong trung hạn

(Nuriel Roubini, Finamcial Times, 24/11/2025)

Sau thông báo về mức thuế quan được gọi là "ngày giải phóng", nhận thức thông thường về nền kinh tế Hoa Kỳ đã trở nên rất bi quan. Một sự đồng thuận mới được xây dựng dựa trên những lo ngại về thuế quan, các chính sách như hạn chế di cư, thâm hụt ngân sách lớn chưa được giải ngân, các mối đe dọa đối với sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang và sự xói mòn của pháp quyền.

Lập luận cho rằng chủ nghĩa ngoại lệ của Mỹ đã kết thúc — nền kinh tế Mỹ đang phải đối mặt với tình trạng lạm phát đình trệ, thị trường chứng khoán được dự đoán sẽ suy thoái hoặc tệ hơn, và đặc quyền quá đáng của đồng đô la với tư cách là đồng tiền dự trữ toàn cầu chủ chốt sẽ bị xói mòn. Khi Mỹ vũ khí hóa đồng tiền của mình, giá trị của đồng đô la sẽ bắt đầu giảm nhanh chóng theo thời gian.

[Chủ nghĩa ngoại lệ của Mỹ là niềm tin rằng Hoa Kỳ là duy nhất và khác biệt so với các quốc gia khác, thường là do hệ thống chính trị, xã hội và kinh tế đặc thù của nước này, mà một số người coi là hình mẫu cho thế giới. Niềm tin này đã được sử dụng để biện minh cho cả các chính sách đối nội, chẳng hạn như tinh thần dân tộc mạnh mẽ, và các quyết định chính sách đối ngoại, chẳng hạn như vai trò lãnh đạo toàn cầu và các biện pháp can thiệp nhằm thúc đẩy dân chủ - NVV ghi chú]

Trong một bài báo gần đây của tôi và một bài báo đồng hành của đồng nghiệp Jason Cuttler tại Hudson Bay, chúng tôi bác bỏ sự bi quan như vậy và có một triển vọng tích cực hơn nhiều về nền kinh tế và thị trường Mỹ theo thời gian.

Đầu tiên, kỷ luật thị trường, các cố vấn hợp lý và sự độc lập của Fed đã tạo ra những rào cản trước những chính sách tồi tệ nhất sau "ngày giải phóng". Khi thị trường điều chỉnh mạnh ngay sau đó, Trump buộc phải chớp mắt và đàm phán các thỏa thuận thương mại hợp lý hơn.

Do đó, Mỹ đang trải qua một vài quý suy thoái tăng trưởng (GDP tăng trưởng dưới mức tiềm năng) và lạm phát tăng nhẹ thay vì suy thoái lạm phát đình trệ (stagflationary recession) nghiêm trọng. Đến năm sau, tăng trưởng sẽ phục hồi khi nới lỏng tiền tệ và kích thích tài khóa vẫn đang được tiến hành trong khi các điều kiện tài chính đã dễ dàng hơn và động lực từ chi tiêu vốn liên quan đến AI sẽ tiếp tục.

Thứ hai, sự ngoại lệ của Mỹ sẽ tiếp tục khi Mỹ (cùng với Trung Quốc) dẫn đầu trong các ngành công nghiệp quan trọng nhất của tương lai, bao gồm AI và học máy, robot, điện toán lượng tử, thương mại hóa không gian và công nghệ quốc phòng.

Tôi ước tính rằng tăng trưởng tiềm năng hàng năm của Hoa Kỳ có thể tăng từ 2% lên 4% vào cuối thập kỷ này, trong khi các chính sách stagflationary có thể làm giảm 0,5 điểm phần trăm. Do đó, công nghệ vượt qua thuế quan. Nếu chủ nghĩa ngoại lệ của Mỹ thống trị khi tăng trưởng tiềm năng là 2%, thì nó sẽ mạnh lên khi tăng trưởng đạt tới 4%.

Tương tự với lợi nhuận cổ phiếu: khi tăng trưởng hàng năm là 2% trong hai thập kỷ qua, lợi nhuận cổ phiếu của Hoa Kỳ đạt khoảng hai chữ số, cao hơn nhiều so với các nền kinh tế tiên tiến và thị trường mới nổi khác. Nếu tăng trưởng cao hơn nhiều trong thập kỷ này và những thập kỷ tiếp theo, lợi nhuận cổ phiếu như vậy sẽ còn cao hơn nữa. Tỷ lệ định giá P/E có thể vẫn ở mức cao nếu tăng trưởng lợi nhuận nhanh hơn được thúc đẩy bởi tăng trưởng kinh tế. Tất nhiên, những đợt điều chỉnh thị trường tạm thời sẽ xảy ra và sự gián đoạn công nghệ sẽ dẫn đến người thắng người thua. Tuy nhiên, quan điểm phổ biến hiện nay cho rằng thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đang trong một bong bóng khổng lồ và chắc chắn sẽ sụp đổ là không chính xác trong trung hạn.

Về khả năng bền vững của nợ, Văn phòng Ngân sách Quốc hội ước tính nợ công trên GDP sẽ tăng mạnh với giả định rằng tăng trưởng kinh tế thực sẽ đạt trung bình 1,6% mỗi năm từ năm 2025 đến năm 2055. Nếu tăng trưởng tiềm năng cao hơn một chút ở mức 2,3%, tỷ lệ này sẽ ổn định theo thời gian. Với mức tăng trưởng ở mức 3% trở lên, tỷ lệ này sẽ giảm theo thời gian và có thể bền vững, với giả định rằng cổ tức tăng trưởng không bị lãng phí với việc chi tiêu nhiều hơn. Tăng trưởng GDP có thể dẫn đến lợi suất trái phiếu thực tế cao hơn nhưng một cú sốc cung tổng hợp dương lớn do công nghệ thúc đẩy có thể làm giảm lạm phát xuống gần bằng 0 theo thời gian khi chi phí sản xuất hàng hóa và dịch vụ giảm mạnh trong khi tăng trưởng năng suất tăng. Vì vậy, tác động ròng lên lợi suất trái phiếu danh nghĩa có thể là một sự rửa trôi theo thời gian.

Ngay cả các khoản nợ nước ngoài của Hoa Kỳ cũng bền vững khi thâm hụt tài khoản vãng lai lớn hơn - do sự gia tăng chi tiêu vốn đầu tư công nghệ - sẽ được tài trợ bằng dòng vốn cổ phần đổ vào tài sản bằng đô la. Hoa Kỳ sẽ trông giống như một nền kinh tế thị trường mới nổi, nơi sự bùng nổ về tài nguyên thiên nhiên hoặc năng suất dẫn đến sự bùng nổ đầu tư.

Mặc dù đồng đô la đã suy yếu trong năm nay do nhiều yếu tố như tiếng ồn về thuế quan, việc Fed nới lỏng chính sách và các cuộc thảo luận về các thỏa thuận chính sách làm suy yếu đồng đô la, nhưng theo thời gian, tỷ giá hối đoái thực tế cân bằng phụ thuộc vào chênh lệch tăng trưởng. Nếu tăng trưởng của Hoa Kỳ tăng tốc trong khi Khu vực đồng Euro trì trệ trong trung hạn, đồng đô la sẽ tăng giá so với đồng euro.

Tất nhiên, vẫn còn nhiều rủi ro giảm giá, bao gồm căng thẳng địa chính trị và những gián đoạn do những đổi mới công nghệ chưa từng có gây ra. Nhưng về trung hạn, nền kinh tế và thị trường Hoa Kỳ đang ở vị thế tốt nhất trong số các nền kinh tế tiên tiến. Họ sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ việc Hoa Kỳ là quốc gia tiên tiến đổi mới nhất.

https://www.ft.com/content/3af620bb-6d5e-4281-879d-c3193e225803?segmentId=b385c2ad-87ed-d8ff-aaec-0f8435cd42d9 

NVV dịch